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什么是效率理论?

2019-11-16 11:04

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  J·费雷德·威斯通看法是该理论认为兼并和其他形式的资产重组活动有着潜在的社会效益。那么什么是效率理论呢?接下来小编就给大家介绍一下相关方面的内容。

  它们通常包含了管理层业绩的提高或获得某种形式的协同效应。不幸的是,在60年代后期的并购浪潮中,过分夸大了协同效应,即被称为是“2+2=5”的效应。虽然如此,但是通过对商业经营活动重新进行组合,的确可以为获得正的投资净现值提供一个坚实的基础。

  而且效率理论中,每一种理论都可能用来解释某些特定类型的并购活动。

  (一)差别效率理论

  并购的最一般理论是差别效率埋论。通俗地说,就是如果A公司的管理层比B公司更有效率,在A公司收购了B公司之后,B公司的效率便被提高到A公司的水平,效率通过并购得到了提高。并且整个经济的效率水平将由于此类并购活动而提高。

  差别效率理论的一个难点在于若把问题引向极端,将会得出这样的结论:当整个经济中,实际上是整个世界上只有一定企业时,其管理效率将达到最大化。显而易见,在这一结果实现之前便会出现公司内部协调或管理能力的限制等方面的问题。

  此理论表明,不管你怎么定义,现实中总存在着效率低于平均水平或者没有充分发挥其经营潜力的企业。该理论还进一步说明了从事相似经营活动的企业最有可能成为潜在的收购者。他们具有对低于行业平均水平或未充分发挥经营潜力的公司进行侦查的背景,并且懂得如何改善被收购企业的经营业绩。后者虽然是可能的,但在实践中收购企业可能过于乐观地判断了对其对被收购公司经营方面的影响。其结果可能导致他们]对被收购公司支付得过多或无法将其业绩提高到在收购估价中所设定的水平。

  差别效率理论可以更严格地加以阐述,称为管理协同假说。如果一家公司有一个高效率的管理队伍,其能力超过了公司日常的管理需求,该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。在这一假说中还包含了一些理论假设。

  对于利用过剩的管理资源来进行收购的公司而言,如果它可以无条件地释放其过剩资源的话,不一定要进行并购。然而,如果管理层是一个整体并且受不可分性或规模经济的制约,那么解雇剩余的人力资源将是不可行的。给定这一条件且假设因为行业需求状况的限制,在其自身行业内进行扩张是不可能的,收购企业仍可以通过进入被收购的相关行业来利用其过剩的管理能力。但是若收购企业不具有被收购企业所在行业特有的工艺知识(或非管理性的组织资本),进入其他行业就不一定是有利可图(或有竞争力)的。因此,公司将力图通过收购一个有必须的组织资本的企业来解决困难,以利用自身过剩的管理能力。

  低管理效率或业绩不佳的企业可以通过直接雇用管理人员或与外部管理者签订合同来增加管理投入,以改善自身的管理业绩。直接雇用管理者可能是不充分的,因为其无法保证在一个相关阶段内组织机构能有一个有效的管理队伍。而订立契约的解决办法一般不宜采用,因为管理公司要求对企业专属知识进行投资,而预料中企业对这种专属资产所积累的准租金的占用将导致公司对管理层的“所有权”。而且,如果有效的经营管理需要大量的管理人才,规模较小、业绩不佳的公司就很难达到这一要求。

  在上面的描述的情况下,两公司间的兼并将有协同效应,因为它把被收购公司非管理性的组织资本与收购公司过剩的管理资本结合在了一起。

  (二)无效率的管理者

  无效率的管理者理论可能与上面讨论的差别效率理论或下面的代理问题理论难以区别。从某种意义上来说,无效率的管理者只是指未能充分发挥其经营潜力,而另一管理团体可能会更有效地对该领域内的资产进行管理。或者从纯粹的意义上来说,无效率的管理者仅仅是指不称职的管理者,几乎任何人都可以做得更多。如果是这样的话,这将为混台兼并提供理论基础。在差别效率(或管理协同)理论中,收购公司的管理方力图补足被收购公司的管理人员,并且在被收购公司的特定业务活动方面具有经验。因而,差别效率理论更可能成为横向并购的理论基础。而与其相对,无效率的管理者理论则可能为从事不相关业务的公司间的并购活动提供基础。

  这一理论中还有几点需要注意的问题。

  首先,该理论假设被收购企业的所有者(或股东)无法更换他们自己的管理者,因此必须通过代价高昂的并购来更换无效率的管理者。法玛在其关于有效的管理者市场的论文中,对该理论提出了质疑:

  “......在曼尼(1965,1967)的方法中,对管理的控制主要依赖于代价高昂的外部接管机制,这令人难以接受。拥有分散证券所有权的大公司之所以存在,可以用一个模型更好地加以解释。在这一模型中,对管理者的基本纪律约束来源于管理者市场,该市场可以是公司内部的,也叮以是公司外部的,并具有旨在提高公司经营效率的完整的内外部监督手段的帮助。同时也包括提供了‘最后措施’的外部接管市场。”

  认为并购活动通常是最后措施的结果的看法似乎也并不具有说服力。应该注意的是曼尼(1965),作为这一理论的初创者,暗示了为公司控制而进行的并购活动将主要是横向并购和在收购公司的管理层较熟悉被收购公司活动环境的情况下所进行的纵向并购。该理论的支持者可能会争辩道,兼并并不仅仅意味着所有者无力更换不称职的管理者,还可能是由于市场上有能力的管理者的稀缺。因而与其他公司合并可以提供必要的管理人才的供给。如果是这样的话,该理论与差别效率理论也就几乎无法区分了。

  第二,如果替换不称职的管理人员是兼并活动的惟一动因,那么把被收购的公司作为一个子公司来经营就足够了,收购公司没有必要与其合并。我们应该经常能看到在不称职的管理人员更换后,如果兼并后的企业经营只有花费而无收益的话,合并的公司还会解体。然而,在实际上大多数的兼并并非如此。

  第三,从该理论中可以得出一个明白的预测:合并后被收购企业的管理者将被替换。但经验表明实际并非如此,至少在混合兼并中就不是这样。在对28家混合企业的研究报告中,林奇(1971)推断这些企业试图收购那些拥有可以被保留下来的有能力的管理者企业。类似地,马克汉姆(1973,pp.85-86)在对30起混合兼并的调查中,发现仅有16%的兼并企业更换了两个或更多的高级管理人员,在60%的情况下,所有高级管理人员都被保留了下来(该项调查中剩余24%的企业没有回答此问题)。一个在相对较短的期限内进行了多项收购活动的公司,如果只使用其自身的管理资源或被收购公司的管理者免职后雇用新的管理者,将会面临无法对被收购企业进行有效管理的困难,上述调查中的结论与这一前景相一致。因此,若更换不称职的管理者是主要动机的话,并购活动就不可能集中于少数几家进行多项收购的企业,我们恐怕也就无法看到像60年代那样的混合企业迅速涌现的现象了。

  (三)经营协同效应

  经营协同或经营经济(operaiongeconomy)可以通过横向、纵向或混合兼并来获得。建立在经营协同基础上的理论假定在行业中存在着规模经济,并且在合并之前,公司的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。

  规模经济由于不可分性而产生,例如人员、设备、企业的一般管理费用等,当其平摊到较大单位的产出中去时(即碱少了单位产品的成本),可以相应地提高企业的利润率。因此,在制造业中,对厂房及设备的大量投资产生了典型的规模经济。例如,昂贵的机器,如生产机器零件的大型挤压机等,要求进行最理想的利用。化学和医药公司的研究与发展部门通常必须具有大量的有能力的科研人员,他们在一定的机会下,能够发现和扩展许多新的产品领域。在市场营销方面,有一个遍及整个美国的组织机构可能会获得规模经济,因为其提高了拜访客户的时间与旅行推销时间之比,而这一比率的提高又是由于相同数日的销售商所能拜访的顾问密度较高的缘故。

  将公司与一家业已存在的组织机构兼并的一个潜在问题是如何把该组织机构中好的部分同本公司各部门结合与协调起来,而去除那些不需要的部分。兼并宣告中常常这样写道:A公司在研究与开发方面有很强的实力,但是在市场营销方面较为薄弱;而B公司在市场营销方面实力很强,但在研究与开发方面能力不足,因而两个公司的合并可以互为补充。从分析的角度看,这隐含了对某些现存的要素并未充分利用,而对于其他一些生产要素却没有给以足够的投入(因为规模经济是联合获得的,因而对每个企业在合并中的贡献进行分配从理论上和实践上来说都是十分困难的)。

  在生产、科研、市场营销或财务方面的管理经济有时是指在特定管理职能方面的经济。有人认为规模经济叮以在-般的管理活动,如公司的规划和控制职能中获得。即使是中等规模的企业也至少需要一个最小数目的办公人员。因此有规划和控制才能的公司工作人员就可能在一定程度上未被充分利用。当并购后的公司恰好达到需要增加工作人员的规模时,将会使收购公司原有的人员得到充分利用,同时也避免了向其他公司增加人员的必要性。

  另一个可获得经营经济的领域是纵向联合。将同行业中处于不.同发展阶段的公司联合在一起可能会在不同的水平间获得更有效的协同效应。其理由是通过纵向联合可以避免相关的联络费用和各种形式的交易费用(威廉姆森,1975;阿罗,1975;克莱因,克劳福德,阿尔钦,1978)。

  (四)纯粹的多样化经营理论

  分散经营本身之所以有价值是基于许多原因,其中包括管理者和其他雇员分散风险的需要,组织资本和声誉资本的保护,以及能在财务和税收方面带来好处等。

  第一,股东本身可以在资本市场上对许多不同的公司进行分散投资,而与之相对,公司雇员分散其劳动收入来源的机会却非常有限。一般来说,公司雇员需要进行公司专属知识方面的投入。他们的大部分知识都是在为公司工作的过程中获得的,而这些知识只对本公司有价值,对其他公司而言并无价值。公司雇员由于具有专属知识,一般在其现有的工作中都要比在其他公司中有更高的劳动生产率。他们由于拥有这些专属于公司专业知识而得到报酬。因此,他们看重自身工作的稳定性以及更多的获取专业知识和高薪的机会。获得高薪的机会通常与在公司中提升联系在一起。公司的分散经营可以给管理者和其他扈员以工作的安全感和提升的机会,并且在其他条件不变的情况下,还会导致劳动力成本的降低。

  这种分散经营的论点同样适用于一个财产集中于其自身公司所有者,他同时又是公司的管理者。该管理者和所有者可能由于公司控制方面的原因而不愿意出让公司的股份。一个没有进行分散经营的所有者将在投资中要求较高的风险溢价,并且比最优的情况进行更少的投资(法玛和詹森,1985)。因此,在公司的水平上进行分散经营(即公司自身的多样化经营),对于既是所有者又是管理者的企业主来说,或者更一般地,对于拥有控制上的利益而未分散投资的股东来说都是很有价值的。

  第二,在现代企业理论中,公司中有关雇员的资料随着时间的推移而逐渐积累。这些资料在某种程度上是公司专属的,因此除非有大的举动,否则将其向外部的公司或市场上转移是行不通的。这些资料可以用来将雇员与工作岗位进行有效的匹配,或者在特定的工作中对雇员进行有效搭配。这意味着在公司形成了管理者组合和其他雇员组合。当公司被清偿时,这些组合被破坏,该组织机构的价值也随之失去。如果公司进行分散经营的话,这些队伍便可以从没有利润的商业活动中转移到正在发展和盈利的业务活动中去。分散经营可以保证公司业务活动的平稳有效过渡以及公司团队和增长组织的连续性。

  第三,公司还拥有声誉资本,顾客、供给商和雇员将利用这一资本与公司建立联系。声誉资本是长期通过公司所持有的对广告、研究与开发、固定资本、人员培训以及机构发展等方面的投资而获得的。分散经营有助于保护公司的声誉资本,但其在公司被清偿时便不复存在。

  第四,在后面将要讨论到的财务协同和税收方面的影响中,分散经营可以提高公司的负债能力和降低由于兼并活动而引起的现金流量的波动。

  分散经营可以通过内部发展和兼并活动来完成,然而在特定的情况下,兼并方法要优于内部发展的途径。因为公司可能仅仅是由于缺少必要的资源或其潜力已超过了行业容量而缺少内部发展的机会。时机的选择是非常重要的,通过兼并可以迅速地实现分散化经营。在任何时候都可能存在着许多寻求分散经营的企业。

  (五)财务协同效应

  60年代混合公司的涌现使人们对管理协同假说在纯粹混合兼并中的适用性产生了怀疑。一个原因是公司的管理能力不会增长得太快,因而难以在短短几年内进行旨在提高公司管理效率的多项收购。这一对公司发展的限制在对公司组织资本和最优发展规模的讨论中[普雷斯科特和维斯切尔(Visscher)1980]是显而易见的。另一个原因是大多数混合企业主要在不同的经营领域内进行收购,而管理协同作用却主要与从事相同业务的公司间的兼并活动有关,因为后者更容易将管理能力延续下来或管理能力的延续只在该种情况下存在。

  在经验证明方面,马克汉姆(1973)的报告表明在大多情况下,资本性支出计划的管理职能在混合兼并后重新置于公司总部的手中,而其他方面的管理职能却很少如此。

  粗略地观察也表明了在许多兼并活动中应该存在管理协同以外的其他协同效应。例如在70年代末和80年代初其他行业内的公司对大矿业公司的并购活动就无法用管理协同效应来解释。难道这些矿业公司全部都是低效率管理的吗?采矿(特别是煤炭)工业的惟一显著特征是其利润率在较长的时期内由于这样或那样的原因一直处于低迷状态,并且预计其需求将比以前有更快的增长。另一个例子是1978年以来对电视电缆工业内几家大公司的收购活动。这些被收购的企业难道都是低效管理的吗?同样地,这一行业的显著特征是资本高度密集且在70年代末的资本市场上对其股票的需求前景被重新看好。

  与纯粹的混合兼并活动并行的是在相关的书籍中出现了许多有关混合兼并的财务理论方面的主张。其中最重要的看法可能是建立在内外部资金分离的基础之上的。与外部融资相联系的不小的交易费用以及股利方面的差别税收待遇可以通过并购使公司从边际利润率较低的生产活动向边际利润率高的生产活动转移,从而构成提高公司资本分配效率的条件,同时也为混合企业的存在提供了理论基础。(韦斯顿,1970;威廉姆森,1970,pp.142-145)威廉姆森(p.143)对这一要点进行了详细的论述:

  “如果......存在收益留存的偏差,并且由于按来源对现金流量进行分配构成了严重的投资约束的话,以不同行业间混合的形式组织起来的经济系统就要优于专业化的经济体系。后者的资金特征将导致频繁地延误对市场信号的反应或者专断地对投资进行分配。而与其相对,在混合企业经济系统中,现金流量不管来源于何处,都不会被产生这些资金的部门自动地留存,而是以收益前景为基础来进行分配。混合企业在这方面相当于一个小型的资本市场;它把通常属于资本市场的资金供给职能内部化——该种职能在鲍莫尔(Baumol,1965)对传统机制的分析中发现是有缺陷的。

  前面的经验上的发现为这种内部资金效应提供了依据。尼尔森和梅里切尔(NielsenandMelicher,1973)发现当收购公司的现金流量较大而被收购公司的现金流量较小时,支付给被收购公司的作为兼并收益近似值的溢价也较高。这意味着资本从收购公司所在行业向破收购公司所在行业的重新调配。该投资理论还表明内部现金流量至少会影响到公司的投资率。因此,如果成长型行业中预期外的投资机会相继被相互竞争的企业捕捉到,一个公司对该行业的总投资就可能与其内部资金的数量相关。这一论点与多里森伯利(Duesenberry,1958,pp.87-112)所强调的理论相一致。

  另一个被广泛讨论的命题是合并公司的负债能力要大于两公司合并前的负债能力之和,且这将给公司的投资收入带来税收节省。目前存在着大量的经验性资料,它们证明了兼并后企业的杠杆率有了显著的提高。并购活动的另一个可能方面是获得了在开办费和证,券交易成本方面的规模经济。

  财务协同理论与马克汉姆(1973,pp.88-89)报告中的经验证明相一致。他对30起大型收购活动的抽样调查表明,在收购活动后的3年内,对被收购公司经营活动的新的资本性支出平均为收购前相同时间内资本支出的220%。这一迹象表明投资机会得到了提高。

  (六)战略重组以适应变化的环境

  长期战略规划的理论基础在于通过兼并活动可以实现分散经营。战略规划不仅仅与经营决策有关,也与公可的环境和顾客有关。兼并的战略规划理论隐含了规模经济或挖掘出公司日前未充分利用的管理潜力的可能性。

  长期战略规划的另一个理论基础是公司通过外部的分散经营,可以获得扩充其现有管理能力所需的管理技能。但该理论仍有一些问题无法解答。毕竟新的能力和新的市场可以在内部得到发展。但也许是因为时机的选择对于获取成长的机会而言十分重要。通过并购活动来进行调整的速度要快于内部发展的调整速度。并且还可能存在实现管理协同效应的机会。但从另一个方面来说,一个竞争性的收购市场意味着从收购投资中所获得净现值的可能会比较小。但如果这些投资能够利用协同机会并且能够成为净现值为正的额外投资的基础的话,这一战略就仍然可能是成功的。

  (七)价值低估

  一些研究将收购动机归因于目标企业价值的低估。价值低估的一个原因可能是由于管理层无法使公司的经营潜力得以充分发挥。这因而也是无效率的管理者理论的一个方面。第二种可能是收购者有内幕消息,他们如何获得该内幕消息可能随着具体情况的不同而变化,但如果竞价者有一般市场上的没有的消息时,他们就可能会给股票以一个高于一般市场价格的估价。

  价值低估理论的另一个方面是资产的市场价值与其重置成本间的差异。70年代末公司收购计划增加的一个常被讨论到的原因是进入新的产品市场领域可以通过公司间的买卖协议来完成。通货膨胀对经济有着双重的冲击。由于包括通货膨胀在内的各种可能原因,股票价格在70年代一直处于低迷状态,直到1982年后半期随着通货膨胀率的下降和商业前景的改善,股价才逐渐开始回升。通货膨胀的第二个方面的冲击是导致资产的当前重置成本较之于历史账面成本大幅度提高。这两个方面的影响导致了q比例的下降。q比例是公司股票的市场价值与代表这些股票的资产的重置价值间的比率。

  70年代末到80年代初,q比例在0.5至0.6之间徘徊。如果一家公司想要增加生产特定产品的能力,它可以通过购买一家生产此类产品的公司来达到这一目的,而不用从头做起,因为前者要更便宜一些。如果A公司力图增加其生产能力,这一活动意味着它的q比例要大于1。但如果同行业其他公司的平均q比例低于1,A公司通过购买其他公司来增加生产能力就是非常有效的。例如,如果q比例为0.6且收购中在市场价值以下支付的溢价为50%(这也是70年代末的平均数字),可以得出收购价格为0.6乘以1.5,等于0.9。这意味着平均收购价格仍比收购资产的当前重置成本低10%。这一潜在的好处在近几年q比例较低时,可以为价值低估理论的有效性提供一个广阔的基础。

  价值低估理论即使出于这种考虑也同无效率的管理者理论与差别效率理论没有太大的区别。为什么一个企业要在公司资产普遍低于其重置成本时增加生产能力呢?这必然是因为收购企业要比一般企业更有效率或至少要比被收购的企业更有效率。因此,价值低估理论不可能单独存在,它也必须要有效率方面的基本原理。

  现在大家知道什么是效率理论是了吗?希望小编今天介绍的内容能够帮到大家。

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